凯石研报：快节奏下基金打新收益或达3%

文章来源：凯石金融产品研究中心  作者：桑柳玉  郭志斌

内容摘要

新规下IPO中签率大幅下降，个股收益率依然较高

延续控制发行市盈率，上市后个股依然有高收益率

新规下中签率大幅下降

机构参与积极度更高

魔鬼在细节，资金使用效率是关键，基金打新收益率几何？

新规下打新资金效率提升

网下申购数量影响：基金规模、底仓、申购上限

第一批次新股打新增强收益情况：假设底仓符合要求，按不同基金规模做假设，以个股历史平均收益率作为收益率，并假设参与即打中，于是，

每只新股为基金贡献收益为 = min{基金规模/申购上限规模，1} * 打满新股规模 / 基金规模 * 新股平均收益率

本次网下打新4只个股，5亿规模能够增强收益约为：0.12%；10亿规模能够增强收益约为0.07%；15亿规模基金能够增强收益约为0.05%。

针对不同的新股发行规模，控制基金规模能够提高收益率。在底仓满足的情况下，基金规模较小，整体的增强收益越高，而且收益增强是比较明显的。

新股发行节奏是关键因素，将大幅影响资金使用效率，快节奏下打新收益增强依然可观。按一年100只计算，5亿规模基金年化增厚收益为3%。

参与小票的网上打新，进一步增强收益。基金参与小票网上打新，进一步提升收益率。不过股票规模小，中签为概率事件，这部分收益增强比较有限。

因此，在现有打新制度下，如果没有进一步制度约束，打新基金收益的重要不确定因素将是发行节奏的快慢，在不需要预缴款的制度下，资金使用效率变得尤为重要。而在一定的发行规模条件下，基金公司本身都可以通过控制规模来达到最佳的打新收益。按照目前的节奏，倘若加快发行节奏，资金效率使用提升，但是节奏加快时，市场参与打新的资金会增加，中签率可能下降，长期来看，随着新股的进一步发行，市场可能会进一步发挥调控功能，基金公司及各类参与主体参与打新的程度可能会发生变化，长期来看打新收益可能向无风险利率靠拢。

基金推荐

根据目前仍能够申购，新规上打新参与度较高，业绩稳定、规模较优的原则，凯石金融产品研究中心推荐风险偏好较低，参与打新，有望跑赢货币的偏绝对收益类产品如下：

华宝兴业量化对冲A

德邦鑫星价值A

银河鸿利A

风险提示：文中测算对多个参数进行假设，实际操作中可能会有所变化，涉及到基金操作中产生费用问题，测算结果系统性偏高，仅供参考。

新规下IPO中签率大幅下降，个股收益率依然较高

2016年IPO新规则下的首批7只新股已经发行完毕，分别是：海顺新材、天创时尚、鹭燕医药、苏州设计、南方传媒、东方时尚、高澜股份，其中海顺新材、苏州设计、高澜股份3只仅网上发行。

延续控制发行市盈率，上市后个股依然有高收益率。证监会新闻发言人张晓军2015年11月 13日表示，现阶段，新股发行仍然应该坚持低价持续发行原则，发行定价市盈率超过同行业市盈率的，应连续三周发布投资风险特别公告。而从实际操作中，7只新股的发行市盈率均位于21-23的范围内，一般都是低于行业PE值，这意味着新股定价偏低，一二级市场存在价差，导致上市后有大幅上涨空间，出现连续涨停，所以上市后依然会有比较可观的收益。

新规下中签率大幅下降。从网上中签率来看，7只新股的平均网上中签率仅为0.06%，其中南方传媒最高，为0.1329%，而海顺新材、苏州设计、高澜股份中签率仅为0.02%左右。而2015年所有新股的网上中签率平均值为0.49%，为目前的8倍，可见新规则下个股中签率大幅降低。

机构参与积极度更高。从中签率或者申购比例来看，比例较低的部分都是机构参与，可见机构参与打新的积极度较高，特别是在2016年一月份股市巨跌的背景下。对于网上网下同时发行的个股，机构一般会参与网下打新；而对于仅在网上发行的个股，机构不放弃任何无风险收益的机会，参与度依然较高，因为机构积极的参与，摊薄了网上中签率。

11月份，凯石金融产品研究中心发表研报《IPO号角吹响，万亿打新基金何去何从？》，对新规下的新股收益测算预测，表示中签率将大幅降低，从发行结果来看，正好体现了这个特点。

魔鬼在细节，资金使用效率是关键，基金打新收益率几何？

新规下打新资金效率提升。取消全额交付申购资金的规定，导致打新参与度高，中签率下降，但是基金中打新资金的使用效率大幅提升。旧规则下打新需要预缴款，待打新结果出来资金回流，才能进行下一次的打新。新规则下，在有规模和底仓的前提下，基金经理会尽量每个个股都打满，充分享受打新带来的无风险收益。提升资金效率，能够有效提升打新基金的收益。

网下申购数量影响：基金规模、底仓、申购上限。1、基金规模：一般公募基金要求单只股票申购上限不超过基金规模，基金规模较大能够保证每只新股都能打满，但是太大会摊薄打新的收益；基金规模较小虽然能过保证基金整体收益，但不利于基金公司收取管理费的盈利模式，所以一般会根据新股的情况控制基金规模，根据目前新股情况，5-10亿是最佳规模。2、底仓：沪深两所均要求底仓分别不低于1000万元，合计至少2000万，考虑到底仓波动，还得适当增加底仓规模，特别注意的是，主承销商还可以确定市值要求，如第二批的司太立要求底仓是3000W。3、网下申购上限：每只新股都有网下申购上限要求，如南方传媒网下申购上限为11840万股。

第一批新股打新增强收益情况：

假设底仓满足网下申购的要求

对基金规模做不同的假设，分为3亿、5亿、10亿、15亿4档

新股票平均收益率：189%。

以2014年6月-2015年6月的新股为样本，剔除掉市场涨跌的影响进行计算，并进行简单平均

Average[（（1+新股上市以来30日涨跌幅）/（1+wind全A 30日涨跌幅） - 1）] = 189%

假设参与都打中

于是，每只新股为基金贡献收益为：

min{基金规模/申购上限规模，1} * 打满新股规模 / 基金规模 * 新股平均收益率

年化收益率只需要乘以一年网下发行的新股数量即可。

所以，本次网下打新，3亿规模能够增强收益约为：0.13%；5亿规模能够增强收益约为：0.12%；10亿规模能够增强收益约为0.07%；15亿规模基金能够增强收益约为0.05%。

针对不同的新股发行规模，控制基金规模能够提高收益率。在底仓满足的情况下，基金规模越小，整体的增强收益越高。但是从基金管理人出发，总是想扩大管理规模，进而能够提取较多的管理费，所以可以依据每月新股发行规模去控制基金规模，在能够获得较高增强收益的情况下，尽量扩大规模。从上面数据就可以发现，在小票发行的环境下，5亿规模是比较合理的，而且收益增强是比较明显的，具体的规模控制和后续发行新股的大小息息相关。

新股发行节奏是关键因素，将大幅影响资金使用效率，快节奏下打新收益增强依然可观。从上面第一批的结果可以看出，5亿规模下4只新股能够增厚的收益约为0.12%，按一批4只计算，5亿规模基金年化增厚收益为：0.12%*12=1.44%；第二批新股中有8只参与网下打新，可见发行节奏在加快，按一年100只计算，5亿规模基金年化增厚收益为：0.12% / 4*100=3%；若每月发行批次加快，一月两批，按一年200只计算，则年化收益增强为3%*2 = 6%。

参与小票的网上打新，进一步增强收益。新规中规定发行量小于2000万的小股票取消询价环节，由发行人、主承销商协商定价，直接向网上投资者定价发行，能提高小股票的发行效率。这部分股票公募基金也可以参与网上打新，进一步提升收益率。不过股票规模小，参与资金量大，中签为概率事件，这部分收益增强比较有限。

可见在快节奏的新股发行制度下，纯打新基金的收益依然可观。但是IPO发行节奏是一个未知的变数，涉及到监管部门对整个节奏的把握，该参数将成为纯打新基金以及一般基金打新增强收益的重大影响因素。

2月16号，证监会发布核发IPO批文，核准了9家企业的首发申请，本次打新中，上交所4家，深交所5家，其中1只仅在网上发行。从发行数量来看，新规下首批7只为最先试水，第二批9只数量上有所增加。

因此，在现有打新制度下，如果没有进一步制度约束，打新基金收益的重要不确定因素将是发行节奏的快慢，在不需要预缴款的制度下，资金使用效率变得尤为重要。而在一定的发行规模条件下，基金公司本身都可以通过控制规模来达到最佳的打新收益。按照目前的节奏，倘若加快发行节奏，资金效率使用提升，但是节奏加快时，市场参与打新的资金会增加，中签率可能下降，长期来看，随着新股的进一步发行，市场可能会进一步发挥调控功能，基金公司及各类参与主体参与打新的程度可能会发生变化，长期来看打新收益可能向无风险利率靠拢。

基金推荐

根据目前仍能够申购，新规上打新参与度较高，业绩稳定、规模较优的原则，凯石金融产品研究中心推荐风险偏好较低，参与打新，有望跑赢货币的偏绝对收益类产品如下：