凯石:商品价格反弹+供给侧改革 利好周期主题基金

凯石金融产品研究中心*主题报告 首席分析师：桑柳玉

周期主题：跟随周期起舞的投资机会

周期性行业是指行业的的运行状态与宏观经济周期密切相关，比较典型的周期行业包括有色、煤炭、钢铁、交运、船舶等。相应的，非周期性行业在宏观经济扩张和收缩阶段都运行稳定，典型的代表是食品饮料、交通运输、医药、商业等。

根据美林时钟，在经济复苏和过热阶段都能够配置周期风格的股票，在经济滞胀中，石油天然气等资源类股票也可以配置。

历史回顾：周期行业跟随经济起起伏伏

2010年之后周期行业表现明显落后股市

周期主题投资机会展望

经济周期，复苏or滞胀周期均可为

大宗商品价格回升利好周期股

供给侧改革——政策利好周期主题

在风险方面，周期主题外部风险是美元走强大宗商品价格持续下跌，而内部风险则是经济持续下跌，供给侧改革不及预期等。

周期主题基金推荐

嘉实周期优选、泰达宏利周期、长信金利趋势、信诚中证800有色、广发中证全指能源ETF联接

推荐的四个基金中包含3只主动管理和2只指数基金。主动管理的几只基金中，嘉实周期优选时典型的周期成长风格，相对业绩基准的超额收益明显；泰达宏利周期是周期加能源的组合，严格遵守契约，业绩与基准相似；长信金利契约并未限定在周期主题，但基金经理本身偏好周期主题的高弹性和低估值，擅长自上而下把握阶段性机会，尤其偏好有色、资源类个股，因此周期风格非常明显，短期弹性不逊色于指数基金。推荐的两只指数基金是与大宗商品关系紧密的两只基金，弹性较好。

风险提示：股票型基金和指数型基金都是高仓位运作，会跟随股市系统性风险波动。

周期主题：跟随经济周期起舞的投资机会

“周期”是我们在投资中经常用到的词，经济周期、景气周期、企业生命周期等等，而周期主题、周期风格、周期行业中的“周期”则是一种形容词，周期主题和周期风格是集中配置周期性行业，而周期性行业是指行业的的运行状态与宏观经济周期密切相关，比较典型的周期行业包括有色、煤炭、钢铁、交运、船舶等。相应的，非周期性行业在宏观经济扩张和收缩阶段都运行稳定，典型的代表是食品饮料、交通运输、医药、商业等。

周期行业是跟随经济起舞的行业，因此周期主题基金的投资首要就是看经济周期。经济学理论一般把经济周期划分为复苏、繁荣、萧条、衰退几个阶段，再叠加上通货膨胀的因素，就形成了经济的复苏、过热、滞胀、衰退几个典型的情况。根据美林时钟，在经济复苏和过热阶段都能够配置周期风格的股票，在经济滞胀中，石油天然气等资源类股票也可以配置。不同的是，在经济复苏阶段，周期性股票是最好的配置资产，而在经济过热阶段，虽然商品是最好的大类资产，但得益于商品价格的上涨，周期行业尤其是有色、煤炭等与大宗商品价格密切相关的行业也是好的投资标的。

图1 美林投资时钟

资料来源：WIND，凯石

历史回顾：周期行业跟随经济起起伏伏

回顾中国股市过去10多年的表现，伴随着中国经济周期的波动，周期行业也经历了起起伏伏，总体看来周期行业有放大经济周期波动和股市波动的效果，在经济周期上行的过程中周期行业会明显跑赢股市，而在经济增速放缓后周期行业的表现也会显著落后于市场：

2001年初到2005年底， 中国经济进入新一轮经济增长周期，同过去20年相比，新一轮经济增长周期的推动力——消费结构升级、城市化、全球产业转移和投资加速推动中国经济快速增长。在经济快速增长中周期行业表现优秀，尤其是2001年到2004年取得了显著的超额收益，煤炭、钢铁、公路、石化等等都取得了持续的上涨。当然这一阶段周期行业的上涨还得益于海外大宗商品价格的持续上涨，油价从1998年到2008年处在持续的上涨通道中。

2006年到2008年金融危机之前，经济处在过热中，A股演绎了一场大牛市，而周期行业在牛市尤其是牛市后半段表现出色，演绎了煤飞色舞的行情。

2008年金融危机到2009年刺激政策之前，经济陷入衰退，金融危机带来周期品需求萎缩而前期产能短期难以消化，周期品价格暴跌，周期股大跌。

2009年，在“四万亿”经济刺激计划的推动下，周期行业迎来一轮上涨行情，但受到海外金融危机的影响和大宗商品价格的低迷，周期板块并没有持续走强。

2010到2012年，在通胀压力高居不下，宏观经济增速下滑，类似于滞胀的经济背景。这一阶段股市风格游击化，低估值的如银行和业绩增长稳定的消费股此起彼伏，周期股在需求低迷产能过剩的影响下整体表现一般。

2013年至2015年，经济增长和通胀的波动幅度缩小，周期风格被抛弃。这段时间股市波动逐步脱离基本面的影响，而是受到市场偏好的影响。基于对中国经济转型的良好预期，成长风格长期占优，但价值风格会阶段性迎来估值修复，不过周期风格尤其是产能过剩的钢铁、交运、煤炭等由于缺乏市场预期且本身业绩较差因此市场表现非常弱。

2016年，A股大跌中周期尤其是煤炭有色等有一定超额收益。事实上2010年以来随着经济增长逐步放缓，基础建设投资增速下降，本身就削减了对于上游资源品的需求，再加上之前新增加的产能开始释放，周期尤其是煤炭、有色、钢铁等行业持续表现较弱，甚至出现了较大亏损。但2016年随着全球有色等大宗商品价格反弹和供给侧改革去产能，周期行业具备了基本面和政策预期的支持，取得了一定的超额收益。

2010年之后周期主题表现明显落后股市

我们用中证一级行业指数在过去十几年的时间里的表现来分析周期行业的相对表现。中证指数根据国际主流行业分类标准进行的一级行业分类，包括能源、原材料、工业、可选消费、主要消费、医药卫生、金融地产、信息技术和电信业务等 10 个行业，我们关注的周期主题主要包括能源、原材料、工业，虽然金融地产、可选消费等也有较强的周期性，但在凯石主题基金分类中有其他主题覆盖，因此我们下文对周期风格基金的筛选也主要围绕这几个一级行业。

三个周期一级行业又涵盖了细分的子行业。能源：能源设备与服务、石油、天然气与消费用燃料。原材料：化学制品、建筑材料、容器与包装、金属与采矿、纸类与林业产品。工业：航空航天与国防、建筑产品、建筑与工程、电气设备、机械制造、工业集团企业、贸 易公司与经销商、商业服务与商业用品、航空货运与物流、航空公司、海运、公路与铁路、交通基本设施等。

从周期行业指数历史表现看，2010年之后周期行业表现明显落后股市。分段看，2005年至2015年，能源和原材料大幅跑输市场指数，而工业微幅战胜市场指数。从2010年以来的区间段看，能源指数的跌幅超过50%，同期市场指数有18.75%的涨幅，不过从2005年到2009年的区间段看，能源指数能大幅跑赢市场指数，体现出较强的弹性。总体来看，能源是弹性最强的子行业，其次是材料，工业因为涵盖了较多的细分子行业，其业绩表现趋近于市场的整体表现。

表1 周期行业表现

资料来源：WIND，凯石

周期主题投资机会展望

周期行业走势受到多方面的影响因素，其中经济周期、大宗商品价格周期、政策面等其他影响股市的因素均会对周期股走势带来影响，综合上述影响因素，我们认为目前周期主题可能迎来利好因素共振。

经济周期，复苏or滞胀周期均可为

从经济基本面看，中国经济自2011年开始增速下滑，2013年以来经济增长和通胀的波动幅度缩小，似乎进入了平周期中，而短期难看到企稳回升趋势。当前，我国GDP增速滑落到7%以下，制造业PMI依然在荣枯线以下，经济回升似乎难觅，但是1月PPI环比跌幅略收窄，并且PPI降幅有望进一步收窄，又出现了基本面改善的星火信号。此外，通胀方面1月物价数据显示出经济可能走向滞胀的风险，中国1月份CPI达到1.8%，货币刺激还在加码，1月信贷创下2.5万亿的天量，远超09年4万亿时期1月的1.6万亿，而1月M2增速也大幅反弹至14%，M1增速更是接近20%，目前M1增速的反弹预示未来半年通胀或持续上升。

虽然难以定论经济会走向复苏或者滞胀，但无论经济走势方向，周期主题都是当前比较好的选择。如果经济进入复苏，周期主题会在需求端改善的情况下带来业绩改善。而如果经济步入滞胀，从全球历史看，滞胀期黄金、大宗商品等都会有超额收益，比如最近一次08年上半年的典型滞胀期，全球经济受美国次贷影响开始回落且通胀持续上升，此期间油价涨了60%，黄金涨了11%，美股跌了14%，上证指数跌了48%。

大宗商品价格企稳利好周期股

商品价格上涨通过基本面和情绪两方面都给周期性板块回升奠定了基础。2016年以来多数大宗商品价格迎来修复。除由于避险情绪带动的黄金外，伦铜、铝、锌、镍等基本金属，以及焦煤、焦炭、螺纹钢等主力合约均出现了普遍上涨。尤其是在比价效应之下，美、欧等股市都已经涨了7年，而大宗商品已经熊了5年，当前的油价已经跌到了和1979年一样的水平，有反弹的空间。

从未来商品价格走势看，虽然美国加息周期开启但美元指数在当前高位出现了震荡甚至下行的趋势，这给大宗商品价格带来喘息机会。同时考虑到大宗商品价格已经持续下跌到历史低点，如果供给端收缩和需求端改善发生，则大宗商品价格有望进一步反弹。

供给侧改革，政策利好周期主题

2015 年中央经济工作会议定调 2016 年经济工作五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降 成本、补短板，其中化解过剩产能放在首位，而煤炭、有色、钢铁、电力及建材等行业“去 产能”任务相对较重，将是供给侧改革最先落地的行业。周期主题站在去产能供给侧改革的最前沿，市场对政策的预期将带来对周期主题的整体关注度提升，市场如果认可供给侧改革，也可能会提前兑现政策利好，带来周期行业的提前上涨。

在风险方面，周期主题外部风险是美元走强大宗商品价格持续下跌，而内部风险则是经济持续下跌，供给侧改革不及预期等。

周期主题基金概览

指数周期基金以细分行业指数基金为主

周期风格指数基金中，以能源、资源、材料、工业为主的细分行业指数基金为主，也包括跟踪上证周期指数的基金。

资料来源：WIND，凯石

主动管理型周期主题基金

根据周期、资源、能源等关键词检索，同时根据基金契约中对周期、资源、能源等概念的界定，以及业绩比较基准，我们剔除了部分基金，筛选出以下9只相对纯化的周期风格基金。

周期主题基金大多成立于2012年之前，由于近几年整个周期风格缺乏系统性机会，周期主题基金发展的并不好，这些基金当前规模也不大，最早成立的泰达宏利周期仅2个多亿的规模。由于主动型基金产品在投资范围的界定上差异较大，同时基金经理在管理上的思路也差异很大，因此主动周期主题基金的分析需要通过结合持仓和业绩表现进行筛选。

此外，特别指出，除了通过基金名称、业绩比较基准，我们还通过基金实际的持仓对全部主动股混基金进行了筛选，挑选出其中稳定的高比例配置周期风格的基金，在下文的基金推荐中有所涉及。

资料来源：WIND，凯石

重仓股看，易方达资源、华宝兴业资源周期行业配比最高。根据2015年4季报的10大重仓股为样本数据，我们测算了周期基金在周期行业上的真正配比。大部分周期基金还是较好的遵守了契约主题要求，在周期类 行业上的配置达到50%以上，但是也有少数基金有周期之名无周期之实，在周期类行业上的配置比例很低，投资者在选择周期主题基金时需要注意。

表4周期基金行业分布

资料来源：WIND，凯石

业绩方面，近3年和近5年业绩综合考虑，新华泛资源和景顺长城能源基建表现最为出色。从单年业绩看，2016年以来有色、煤炭等周期风格表现相对较好的市场中，易方达资源和华宝兴业资源表现较好；2011年周期大幅下跌中，中海能源策略、泰达宏利周期跌幅较深。2012年到2015年，周期无趋势性大机会的市场中，大摩资源优选、新华泛资源、嘉实周期优选能够较好的适应市场取得相对较好的收益。

表5周期主题基金业绩表现

资料来源：WIND，凯石

周期主题基金推荐

推荐3只主动管理和2只指数型周期主题基金。主动管理的几只基金中，嘉实周期优选时典型的周期成长风格，相对业绩基准的超额收益明显；泰达宏利周期是周期加能源的组合，严格遵守契约，业绩与基准相似；长信金利契约并未限定在周期主题，但基金经理本身偏好周期主题的高弹性和低估值，擅长自上而下把握阶段性机会，尤其偏好有色、资源类个股，因此周期风格非常明显，短期弹性不逊色于指数基金。推荐的两只指数基金是与大宗商品关系紧密的两只基金，弹性较好。

资料来源：WIND，凯石

风险提示：股票型基金和指数型基金都是高仓位运作，会跟随股市系统性风险波动。