2016年二季度私募投资策略：防范波动适度积极

来源：国金证券金融产品研究中心 作者：张慧

2016年二季度私募基金投资策略报告：扰动因素贯穿，防范波动适度积极

基本结论

最新公布的经济数据短期内提升了市场信心，但整体复苏的持续性还有待甄别。二季度扰动因素的伴随将使得震荡波动成为大概率事件，短期内在政策的呵护下，投资机会依旧有望延续，只是空间有限。落实到阳光私募基金的投资上，我们建议投资者应继续将防范市场波动作为第一要务，在此基础上适度提高组合的积极性。在机会的把握方面，对于A股市场短期的反弹窗口，可通过股票多头策略适度把握，但不可全面激进；同时搭配管理期货策略，获取期货市场趋势波段机会；对于债券市场，从基本面、资金面和违约情况来看，建议短期回避。

在控制波动风险方面，我们主张主动平衡风险，即通过多策略多市场的方式中和不同类型产品之间不同节奏的波动。既关注市场中性策略、相对价值套利策略的防御属性，积累组合的稳健收益，同时又通过搭配股票多头策略、管理期货策略品种，在把握A股市场反弹机会以及期货市场的趋势波动机会的同时，利用多样化手段分散组合总体风险。

偏高风险策略私募基金

股票多头策略：不忘潜在风险，暖风下适度积极。在二季度反弹的窗口期，可考虑适度提高组合中股票多头策略的积极程度，但由于美联储6月份的议息会议、供给侧改革的推进速度、通货膨胀的上升幅度、人民币汇率的稳定程度等等因素，都是整个二季度需要关注的潜在风险所在，因而不可过度激进。考虑到供给侧结构性改革将是今年全年的主基调，因而在私募基金管理人的选择中，应注重灵活选股能力的把握，筛选具有较强选股能力和投资灵活性的品种，布局热点投资机会，具体可关注和聚、源乐晟、世诚、理成、鼎锋、神农等公司旗下的产品。

管理期货策略：捕捉趋势波段机会，发挥多样化优势。前期整体大宗商品在宏观经济面和供需基本面共同作用下出现了一波明显的反弹，但从持续性上来看，价格的企稳攀升很可能会推动通胀预期的升温，从而压制政策刺激的空间，而且供应量的增加也会使得供需结构发生改变，本轮的价格反弹或将难以持续。不过由于管理期货策略品种把握的是趋势波动的机会，因而对于大宗商品市场当前的趋势向上和未来可能出现的趋势调整，此类品种均有把握机会的可能。加上与其他策略之间较低的相关性，因而可作为一个很好的多样化工具进行配置。具体可关注富善、白石、双隆、元葵旗下产品。

偏低风险策略私募基金

市场中性策略、相对价值套利策略：应对震荡波动，增强稳健收益。在扰动因素比较多的二季度，震荡波动将是主要特征，因而对于组合防御性的要求也将始终是第一要务，市场中性策略、相对价值套利策略通过量化手段回避市场波动，追求独立于市场的行情，从投资逻辑上来看，能够很好的实现为组合积累稳健的安全垫收益这一目标。因而在组合中将这两类策略作为配置的基础，能够有效控制整体风险水平，为把握投资机会创造更大的操作空间。具体可关注市场中性策略中的嘉石大岩、宽智、金锝，相对价值套利策略中的淘利、艾方旗下产品。

固定收益策略：违约事件再发，短期建议回避。经济基本面的企稳总体不利于债市行情的演进，而且在经济状况实现改善、房地产持续火热的状态下，为避免通胀的发生流动性边际收紧的可能性也在加大，再加上近来债市违约事件的再度来袭，因而总体投资机会有限。对于投资固定收益市场的固定收益策略基金，短期可考虑暂时回避。

第一部分 宏观经济及A股市场分析

最新公布的一季度经济数据以及3月投资、信贷等数据整体好于市场预期， 2016年一季度GDP同比增长6.7%，其中3月份较1-2月份经济景气度明显改善，供需两端均有复苏迹象，通胀水平也好于预期，整体市场信心得到一定修复。

消费数据方面，在经济增速回升拉动居民收入增速的作用下，3月份社会消费零售总额同比增长10.5%，回升了0.3个百分点。不过，考虑到2016年全年经济增速低位徘徊的可能性较大，预计未来整体消费数据还是会较去年有所放缓，但是降幅会有所收窄并趋向稳定。

投资方面，在地产投资、基建投资的拉动下，今年一季度固定资产投资累计同比增长10.7%。虽然受到楼市调控的影响，但是销售的火热还是带动了投资积极性的提高。基建投资一季度同比增速19.6%，在二季度开工率上升的季节性因素之下，基建投资对经济增长的助力作用会进一步释放。

外贸方面，从数据上看，3月出口大幅跳升至11.5%，但主要是由于技术性因素，2015年春节较晚导致3月份基数较低，加上工作日同比增加一天，按国金宏观小组季调结果，3月出口为-6.3%，较2月跌幅扩大0.7个点。进口低位回升至-7.6%，排除技术性因素后，真实进口水平仍处于低位。预计未来出口会逐步向真实水平回归，难言实质性改善，进口会随着国内工业、投资阶段性反弹而低位回升。

3月PMI大幅回升至扩张区间，创9个月新高。反映供需的产出、订单、采购量指数均显著回升，并且订单和采购量的回升力度均大幅超过产出，可见产出还会有进一步的空间。产成品库存进一步下降，供需结构偏正面。非制造业PMI也环比出现回升，其中电信、互联网、信息技术、金融相关服务业增长较快，与居民消费相关的行业受春节因素影响出现了一些季节性回落。

总体来看，近来经济形势在投资季节性回暖的拉动下出现改善迹象，但是整体离真正转暖还有一定的距离，消费和外贸形势的全面好转还有待内外需的改善。尽管目前我国工业水平距离中高端还有不小差距，但在十三五结构调整的大环境下，在供给侧改革去产能的逐步推进中，中长期企稳回升还是值得期待的。

就A股市场投资而言，我们认为，最近公布的经济数据的偏暖，对于市场信心的恢复具有一定的积极作用，不过当前市场仍然比较脆弱，任何噪音都会导致波动的放大。从两市资金来源来看，目前仍然是存量博弈的市场，这就使得反弹不会一蹴而就，震荡波动应当是二季度的主旋律。与此同时，考虑到美联储在当前全球经济状况的不确定性尚未消除之时，做出由“鸽”转“鹰”的激进行为的可能性很低，而且在当前国内通胀处于3%以下的背景下，央行延续MLF+逆回购的流动性调控思路，因而整体流动性处于合理区间应当是无忧的。从政策面来看，政府暂缓注册制，并对战略新兴板由前期的“积极推进”转变为了“尚在研究”，加上引导全国养老金入市等等举措，均表现出了监管层对于市场的呵护态度。因而，总体来看，我们认为，短期内市场风险整体可控，但震荡波动仍会贯穿。

板块配置方面，建议关注兼顾成长与周期的品种。主题方面，可关注稀土、建材、钢铁、煤炭等供给侧改革相关产业，以及高校改革、特斯拉产业链、VR、无人驾驶、人工智能等等领域的投资机会。

第二部分 二季度阳光私募基金投资策略

基于前文对于宏观环境和A股市场的分析，市场在大的国际国内环境相对平稳和流动性适中的背景下，股票市场投资机会短期有望延续。不过，潜在的风险点始终伴随，因而震荡波动才会是二季度的主旋律。基于此，落实到阳光私募基金的投资上，我们建议投资者应当继续防范市场波动，在此基础上适度提高组合配置的积极性。

在机会的把握方面，经济数据回温叠加美联储加息进度放缓给A股带来了短期的反弹窗口，可通过多头策略、多空对冲策略等偏高风险策略适度把握，但仍不可全面激进。同时，建议搭配管理期货策略品种，在对期货市场趋势波动机会进行把握的同时，通过其与其他策略类型较低的相关性特征，增强组合的多样化效果。对于债券市场，我们建议可短期回避。

在控制波动风险方面，我们主张主动平衡风险，而非被动回避风险，即通过多策略多市场的方式中和不同类型产品之间不同节奏的波动。既关注市场中性策略、相对价值套利策略等品种的防御属性，积累组合的稳健收益，同时又通过搭配股票多头策略、管理期货策略等品种，在把握A股市场反弹机会以及期货市场的趋势波动机会的同时，利用多样化手段分散组合总体风险。

2.1 偏高风险策略私募基金

2.1.1 股票多头策略：不忘潜在风险，暖风下适度积极

最新公布的一季度经济数据和3月份经济数据为市场带来了短暂的信心修复，预计二季度基建投资、地产投资仍将是支撑整体经济增长的主力，消费和出口短期内全面回暖的可能性较低。整体经济复苏的持续性还有待甄别，还需持续跟踪房地产、钢铁销量、库存等等高频数据。另外，从海外环境来看，美联储加息延后为市场短期创造了相对宽松的环境，但6月份的议息会议是否存在变数将会是二季度比较重要的风险点所在。而且，供给侧改革的推进速度、通货膨胀的上升幅度、人民币汇率的稳定程度等等因素，都是整个二季度需要关注的潜在风险所在，因此，在扰动因素伴随的二季度预计市场震荡波动将是大概率事件，短期内在政策呵护市场的作用下，投资机会依旧有望延续，只是上升空间不会太高。

在此背景下，就阳光私募基金投资而言，可考虑适度提高积极程度，在组合中对于主要投资A股市场的股票多头策略和多空对冲策略品种可适度提高其具体管理人选择时的风险等级，但不可过度激进，应注重对于能力的考核。考虑到供给侧结构性改革将是今年全年的主基调，因而在二季度短期反弹中，对于受益于供给侧改革的投资机会，如煤炭、钢铁等传统周期行业龙头，环保、医疗、旅游等供给扩张型行业，涨价型的化工子行业等等，均可给与关注。因而在私募基金管理人的选择中，应注重灵活选股能力的把握，筛选具有较强选股能力和投资灵活性的品种，布局热点投资机会。

选股能力较强的品种在各种市场环境下对于投资机会的把握均能表现出一定的优势。我们选取截止2016年2月运作满五年的393只管理型股票多头策略品种，利用其月度收益率序列通过T-M模型测算选股能力指标，将样本划分为具备选股能力和不具备选股能力两大类别。分别计算这两大类样本在过去五年各个市场特征下的平均获益水平，以及统计在各个市场特征下收益排名前20%的产品中，具备选股能力和不具备选股能力产品的各自数量，结果如图表所示。可以看出，具备选股能力的产品在平均收益特别是收益排名靠前的占比中表现出了明显的优势，即不论在何种环境下，优选个股都是贡献收益的主要来源之一。因而，我们建议投资者在把握市场机会方面可通过优选具备选股优势的管理人来进行布局。

根据数据测算结果和定期调研对于基金公司操作风格的了解，对于灵活选股能力的选择我们建议关注和聚、源乐晟、世诚、理成、鼎锋、神农等公司旗下的产品。

和聚：公司采取主动管理的模式，倡导稳健为先精选个股，与资产配置和风格行业相比，和聚更加注重对于优质个股的把握，如若投资机会相对明确时，公司往往会适度提高股票的集中度水平。从实际运作结果来看，和聚旗下多只产品在我们的选股能力测算结果中均排名靠前。

源乐晟：公司注重个股的选择，投资风格相对积极，在缺乏趋势性机会的行情中，更多采用波段操作。但是，在灵活操作的同时，公司同样也非常重视对于风险的控制，并取得了良好的效果，在去年深幅下跌中比较及时的控制住了风险。

世诚：公司坚持精选个股、价值投资，通过基本面研究挖掘长三角地区制造业、服务业、消费行业、以及战略新兴产业的投资机会。同时，对于重大公司行为导致的基本面重大变化，以及由此引发的相关投资机会也会给与密切关注。

理成：公司始终遵循长期基本面驱动的价值投资理念，同时适当关注市场的短期博弈机会，因而总体管理风格主动进取，操作风格适度积极，主动选择具有良好基本面支撑、未来发展趋势向好的行业、股票进行价值投资，且重视自身投资理念、操作风格的持续性。

鼎锋：公司核心成员具有投资银行和产业工作背景，结合中国国情建立了一套自下而上的选股系统。注重把握小公司成长以及行业阶段性高景气的投资机会，寻找本面出现跳跃变化或超越市场平均水平的高增长公司。

神农：公司强调以长远的眼光、长期投资的心态选择股票，同时注重风险控制，动态调整仓位与持股重心，但若面临确定性机会时，则会加强集中投资，当前公司认为应在分散投资基础上把握确定性强的公司的投资机会。

2.1.2 管理期货策略：捕捉趋势波段机会，发挥多样化优势

前期整体大宗商品在原油和黑色系的带动下出现一波明显的反弹，追溯这轮反弹的根源，是宏观面和基本面共同作用所致。首先，在宏观层面，美联储加息推后加上美元持续走弱为大宗商品反弹创造了有利环境，国内人民币汇率企稳、财政政策刺激实体经济均助推了大宗商品的反弹。其次，基本面层面，我国固定资产投资增速超预期回升，令市场对螺纹钢等黑色系品种的需求出现明显增长，但供给端由于前期去产能力度较大加上对后市的悲观预期，因而库存量下降明显，需求的增加加剧了供需失衡的状态，从而推升了整体价格。但从持续性上来看，原油等大宗商品价格的企稳攀升在很大程度上会推动通胀预期的升温，这会使得货币政策和财政刺激政策的空间受到压制。而且，大宗商品价格的反弹也会带来供应量的增加，很可能导致后期供应的过剩。因而综合来看，大宗商品本轮的价格反弹或将难以持续。

落实到阳光私募基金的投资上，由于管理期货策略品种把握的是趋势波动的机会，不论是趋势上涨还是趋势下行均有获益空间，因而对于大宗商品市场当前的趋势向上和未来可能出现的趋势调整，此类品种均有把握机会的可能。而且，从实际数据测算的风险收益配比效果上来看，尽管该策略投资于期货市场，但是此类品种往往会通过跨市场对冲、跨品种对冲等等方式来控制整体风险敞口，因而所呈现出的波动幅度和回撤水平均小于其他高风险策略类型。加上管理期货策略品种投资领域与其他几类策略显著不同，呈现出较低的相关性，因而可作为一个很好的多样化工具进行配置。

图表3：管理期货策略风险收益指标具有优势

根据我们对于管理期货策略管理人的持续跟踪调研以及客观的数据分析，建议可以关注富善、白石、双隆、元葵旗下产品，其比较注重风险的控制，同时具备较好的持续获益能力。

富善：公司专注量化投资，运用金融理论和数学方法构建策略模型，通过IT技术实现自动化交易，利用衍生品工具力争实现长期稳定的投资回报。整个内部策略的研发是由团队共同进行，并且注重利用IT技术进行风险控制。从运作结果来看，富善旗下产品在管理期货策略中排名始终领先。

白石：公司主要投资方向在大宗商品领域，少量进行外汇、股指期货、期权的投资，主要采用趋势策略和对冲策略，由于重点投资商品，因而更看重对宏观的判断以及实地调研。公司投研团队大多数来自期货公司，按照各个策略进行团队分工，核心领导主要进行资金头寸方向的分配，具体策略均由各自专门的团队负责。

双隆：管理期货策略是公司的主要策略类型，目前已经由前些年主要投资商品期货转向了股指期货，但是杠杆水平很低。整个投研团队中一半是策略开发团队、一半是程序开发团队，公司运用自己开发的量化交易软件采用纯量化手段把握趋势性机会。

元葵：公司主张通过平衡稳健的投资方式追求可持续的复利增长，核心团队拥有二十年的衍生品投资管理经验，旗下产品即有主观趋势交易策略，也有程序化策略。主张把握市场中有序的部分，如因果关系、周期性、概率性，只要市场中存在重复出现并可以把握的有序特征，公司的策略就能够持续有效。

2.2 偏低风险策略私募基金

2.2.1 市场中性策略、相对价值套利策略：应对震荡波动，增强稳健收益

正如前文所述，A股市场的短期反弹空间有限，在扰动因素比较多的二季度，震荡波动将是主基调，而且在投资者情绪尚未彻底修复之前，任何负面事件都会对当前市场构成重击，震荡幅度也会较大。落实到阳光私募基金的投资上，对于组合防御性的要求也将始终是第一要务，而市场中性策略、相对价值套利策略通过量化手段回避市场波动，追求独立于市场的行情，从投资逻辑上来看，能够很好的实现为组合积累稳健的安全垫收益这一目标。如下图所示，在去年股灾以及今年1月份的深幅下跌中，市场中性策略和相对价值套利策略整体表现显著好于市场，成功的回避了市场的向下波动，因而在组合中将这两类策略作为配置的基础，能够有效控制整体风险水平，为日后把握新出现的投资机会创造更大的操作空间。

具体我们建议关注市场中性策略中的嘉石大岩、宽智、金锝，相对价值套利策略中的淘利、艾方旗下产品。

嘉石大岩：公司采用量化投资模式，核心团队成员主要来自于美国JASPER资产管理有限公司，从九十年代至今经历了多次市场危机，并在危机中也取得了不错的回报，拥有丰富的量化投资经验，旗下管理多只市场中性策略品种，从实际运行结果来看，整体收益稳健。

宽智：公司坚持指数化、数量化、模型化、程序化的投资原则，平滑市场噪声，追求保持不低于20%的年化收益率，同时最大回撤控制在3%之内的目标。公司团队稳定，核心成员共事多年，有多年量化投资经验和统一的投资理念。其阿尔法策略主要基于动量和反转模型，具体会根据市场情况而定，对于组合中所涉及的行业和股票权重不会进行主观判断，完全采用等权重配置。

金锝：公司致力于数量化投资策略的研究、测试、运行，更多利用统计学原理来研究金融市场，通过计算机系统把握投资时机，团队成员大多具有量化研究实践经验，核心人员曾有海外对冲基金管理经历，在量化投资领域经验丰富。

淘利：公司专注二级市场的套利交易和对冲交易，以量化策略为核心，目前主要涉及跨期套利、期现套利、量化Alpha市场中性、债券套利、ETF套利等多种投资策略，针对商品及金融现货和衍生品市场定价机制失灵时出现的套利机会进行程序化对冲套利等低风险投资，追求稳定、安全的回报。

艾方：公司核心团队成员在海外绝对收益投资领域有丰富的经验，注重投资的性价比，即同时关注收益和风险，运用系统平台把握各种新兴的金融产品和交易机制带来的二级市场套利机会。

2.2.2 固定收益策略：违约事件再发，短期建议回避

近期公布的经济数据显示当前经济有企稳迹象，但经济基本面的好转总体不利于债市行情的演进。而且从货币政策来看，在经济状况实现改善、房地产持续火热的状态下，为避免通胀的发生边际收紧的可能性也在加大，再加上近来债市违约事件的再度来袭，因而总体债市投资机会有限。对于投资固定收益市场的固定收益策略基金，短期可考虑暂时回避。

第三部分 私募基金组合推荐

基于前文对于宏观经济形势、市场投资机会及私募基金投资策略的分析，2016年二季度阳光私募积极型和稳健型投资组合如下：